美联储如果再次加息，人民币汇率及跨境资本流动会遭到打击吗？

新冠疫情给美国经济带来了深刻的影响，导致美联储不得不采取降息和无限量量化宽松（QE）等政策措施。然而，这些措施带来的后果是美国正面临近40年来最高的通胀水平，迫使美联储重新调整其通胀目标，并开始实施加息和缩减资产负债表（缩表）的策略。作为全球货币政策的重要风向标，美联储的这一举措可能会引领全球货币周期从宽松转向紧缩，并对新兴市场国家产生溢出效应。

历史上，美联储加息周期多次对人民币汇率和中国跨境资本流动产生了显著影响。在当前国际地缘政治形势日趋复杂，以及中国与海外经济周期错位、内生增长压力增大的背景下，深入研究和分析美联储加息对人民币汇率和短期跨境资本流动的影响机制和程度，对于货币政策的调控以及维护金融体系的稳健运行具有重大的现实意义。

在美元占主导地位的国际货币体系中，美联储的货币政策变化对其他经济体，尤其是新兴经济体，具有显著的溢出效应。这种影响通常大于对美国等发达经济体自身的影响。作为与美国贸易和金融市场关联度较高的经济体，我国不可避免地受到了美联储政策调整的影响。同时，由于我国对货币政策独立性的要求更高，这种影响在汇率和短期跨境资本流动上的体现尤为明显。

关于美国货币政策溢出效应的研究，现有文献主要集中在美联储实施的不同货币政策阶段，包括宽松和紧缩型，对中国跨境资本流动、汇率、物价、产出、贸易及外商直接投资等方面的影响。在量化宽松阶段，美联储的QE措施会推动国际大宗商品价格上涨，进而可能引发中国的输入性通胀，降低实际产出。同时，人民币相对美元的升值给中国出口带来压力，而大量热钱的流入则可能推高国内房地产和金融资产等资产价格。当政策转向正常化或紧缩时，美元指数和美元利率的上升以及中美利差的收窄，会在一定程度上缓解出口和通胀压力。然而，短期跨境资本可能转向流出，这会对我国资产价格产生影响，导致资产价格回落。

在跨境资本流动的研究领域，现有研究多关注美国紧缩政策或全球流动性变化对中国短期跨境资本流动的影响，以及这些影响的渠道和方式。美国货币紧缩政策的溢出效应主要通过利率、汇率和资产价格等渠道对短期跨境资本流动产生影响。由于美元作为国际储备货币的地位，美联储的政策具有示范效应。特别是在货币政策转向正常化时，发达国家的流动性会出现不同程度的收紧。从全球视角来看，这会导致世界经济金融体系中资金的可获得性降低。在宽松时期进入新兴市场国家的跨境资本开始回流，这可能会加剧新兴市场国家金融市场的动荡和外债压力，从而对中国跨境资本流动产生流出压力。此外，汇率制度的弹性越高，美国利率政策通过汇率渠道对短期跨境资本流动的影响就越大，而其他渠道的影响则会相应减小。

美联储加息对人民币汇率及短期跨境资本流动的影响机制

美联储自20世纪70年代大滞胀时期至今，已历经九轮加息周期。这些加息举措多数旨在应对经济过热和抑制高通胀水平，而仅有1994年和2015年的加息周期是为了逐步退出宽松货币政策，以回归正常的政策利率区间。

美联储加息对人民币汇率及短期跨境资本流动的影响机制，基于抵补利率平价理论，美联储加息导致基准利率上升，进而传导至市场利率，使得中美两国之间的利差发生变化。在资本自由流动且交易成本较低或可忽略不计的情况下，资本将寻求更高的利率回报，从利率较低的中国流向利率较高的美国。这种资本套利行为会导致短期跨境资本流动，即投资者在买入高利率货币资产的同时，卖出该货币的远期外汇合约。持续的套利行为将扩大远期汇率与即期汇率之间的价差，直至人民币远期汇率与即期汇率的变化率与中美利差达到平衡，此时套利行为将停止，但汇率的波动将持续存在。

此外，美联储加息可能引发市场对人民币贬值的预期，这将促使理性投资者根据预期汇率增加对美元资产的配置，从而对短期跨境资本流动的格局产生影响。汇率作为两国货币的比价，其长期决定因素为两国的劳动生产率和相对物价水平，而短期则受到国际收支、国际借贷、利率平价、汇率预期和政策干预等多重因素的影响。在美联储加息的背景下，其对人民币汇率的影响主要体现在货币套利和资产配置调整两个方面。鉴于人民币汇率改革进程的复杂性，美联储加息对人民币汇率的影响在2005年7月实现浮动制改革后更为显著。具体来说，中国人民银行在2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度，放弃了之前盯住美元的固定汇率制度。此后至2015年8月11日，人民币汇率总体呈升值态势，尽管期间经历了美国次贷危机引发的全球经济危机、美联储大幅降息和推行量化宽松政策，以及中国在全球对外贸易份额和规模上的逐步扩大。然而，2015年“811”汇改后，人民币汇率双向波动特征明显。在美国货币政策2015年12月重回正常化后，叠加金融危机期间的大规模需求刺激政策留下的产能和库存过剩等问题，国内经济的内生增长压力开始显现，人民币汇率开始了近2年时间的贬值，最低在2017年初触及6.96的低点，此后总体呈现宽幅双向波动的特征。

2018年，中美两国的货币政策呈现相向而行的态势。为了应对金融去杠杆和贸易摩擦等经济下行风险因素，中国连续实施了降准等宽松政策。然而，美联储当时正处于加息周期，这导致人民币面临了更大的贬值压力。

2020年新冠疫情爆发后，由于美元流动性紧张，美元指数短暂上升，人民币汇率也突破了7的关口。为了应对疫情带来的经济冲击，美国、欧洲等发达经济体纷纷实施了大规模降息和量化宽松等非常规货币政策。与此同时，中国率先从疫情中恢复，并采取了相对克制的货币政策，这使得人民币重新转向升值。然而，到了2022年3月，由于美联储的Taper政策和重回加息周期等因素的影响，美元指数持续走高，人民币汇率也再度转为贬值。

短期跨境资本流动的主要影响因素涵盖了两国之间的利差、汇率变动、经济产出的差异以及政策限制等。在美联储加息的背景下，这些影响因素会通过中美利差缩小甚至逆转、美元升值以及人民币贬值预期等渠道，对短期跨境资本流动产生显著影响。目前，评估短期跨境资本流动的一种常用方法是由世界银行提出的间接法，具体计算公式为：

短期跨境资本流动 = 外汇储备增加额 - 外商直接投资额 - 进出口贸易差额。本文将沿用这一计算方法。

在2008年金融危机之前，我国短期跨境资本流动相对平稳，主要表现为小幅度的净流入。这一时期正值中国加入世界贸易组织后，经贸往来日益频繁，外商直接投资不断增加，从而推动我国外汇储备持续增长。然而，金融危机之后，短期跨境资本流动的波动幅度明显加大，尽管整体上仍呈现净流入态势，但自2014年起，短期跨境资本基本上以净流出为主。这种变化的主要原因在于资本和金融账户的逆差持续扩大，超过了经常账户顺差的正向贡献。

尽管短期跨境资本流动还受到经济增长差异、金融开放程度等其他因素的影响，美联储的加息政策并不能完全解释人民币兑美元汇率的波动。然而，从两者的变化趋势来看，美国货币政策对短期跨境资本流动的溢出效应在理论和实际上都得到了体现。当美联储提高利率时，中美利差收窄（由正值向零值或负值变动），导致短期跨境资本倾向于流出；而当美联储降低利率时，中美利差扩大（由负值或零值向正值变动），则短期跨境资本倾向于流入。

当前，全球政治经济环境日趋复杂，我国正面临多重外部挑战，包括逆全球化趋势的加剧、俄乌冲突引发的欧洲能源危机，以及美国在高通胀背景下的激进加息政策。在此情况下，发达经济体可能会进一步收紧流动性，从而增加经济衰退和资本回流的风险。因此，我国需要坚定战略定力，逐步构建新的发展格局，推动经济向高质量转型。必须在保持经济稳定增长与防范风险之间找到平衡，以确保经济金融发展的安全稳定。

同时，为推动人民币汇率进一步深化改革，加快人民币国际化进程，必须保持政策的连贯性和稳定性。短期内，面对新冠疫情的反复冲击和地产周期的下行压力，货币政策调控应保持稳健，坚持以稳定为首要任务，维持货币金融条件的稳定，降低综合融资成本，并加强对实体经济中薄弱环节和领域的支持。

从长期来看，经济政策应坚持改革创新，持续推动产业结构向高质量发展模式转型。应加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。在注重发展安全的同时，也要兼顾效率，完善产业链中的缺失环节，并针对关键领域进行重点突破，以增强宏观经济基本面的韧性。

在宏观经济和金融市场条件逐步成熟的背景下，将适时推进人民币汇率的深化改革及国际化进程。将努力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并有序推进其市场化改革。为了增强透明度和规则性，将进一步完善人民币中间价报价机制。的目标是逐步实现人民币汇率的自由清洁浮动，从而更好地发挥其在调节宏观经济和国际收支自动稳定器方面的功能。

同时，也将重视预期管理，强化市场主体在外汇交易中的风险中性和实需原则。为了完善跨境资本流动的管理框架，将采取“宏观审慎+微观监管”的两位一体策略。此外，面对逆全球化的趋势，作为世界第二大经济体和第一大贸易国，将紧抓战略机遇期，推动人民币的国际化进程，以提升其在国际货币体系中的地位，从而更好地应对国际资本流动带来的风险。

为了建立健全风险预警和快速响应机制，将加强对国际金融市场波动性、国际资本流动以及国际重要经济体货币政策动向的监测分析和形势预判，以提高宏观政策的应对及时性。此外，针对发达经济体货币政策转向可能引发的异常波动和冲击风险，将建立快速响应机制，并做好预案准备工作，完善政策工具储备。