欧洲股市能否继续忽视不利消息？

摘要

如果不考虑疫情初期的几个月，欧洲的经济增速是2011-2013年以来的最低水平，并且不能排除今年冬天爆发新能源危机的可能性。德国已经陷入衰退，其工业也陷入困境，投资者还能继续忽视这些不利迹象吗？欧洲的盈利增长已连续三个季度出现负增长，这一点在第二季度财报季得到了证实。股市估值相对于美国股市已达到2006年以来的最大折让，反映出投资者对欧洲的负面情绪从未像现在这样严重。

本文要点

如果不考虑疫情初期的几个月，欧洲的经济增速将达到2011-2013年危机以来的最低水平，德国经济陷入衰退。

欧洲股市相对于美国股市的估值处于2006年1月以来的最低水平，反映出负面的增长前景和人工智能的乐观情绪支撑了美国科技股的强劲情绪。

德国再次被称为“欧洲病夫”，其建立在全球化、中国制造业繁荣和俄罗斯廉价能源之上的经济模式被打破。

欧元危机以来

最糟糕的经济状况

2022年9月，欧洲经济增长急剧收缩，原因是大宗商品价格高企，尤其是能源价格的负面影响，降低了消费者信心，使工业生产无法生存。通过一个气温高于平均水平的“幸运”冬季，欧洲度过了能源危机。随着大宗商品价格在2023年回落以及美国消费势头保持强劲，欧洲经济活动在1月和2月出现反弹，然后在6月陷入严重负增长。上个月经济状况略有改善，但预计季度GDP增长率仍为-0.56%（见图表），12个月移动平均线已降至-0.3%，这是自2011-2013年欧元危机年以来，不包括疫情初期几个月的最低经济水平。

欧股估值为

投资者带来难题

欧洲经济增长放缓也影响了盈利增长，12个月的追踪EBITDA在2022年第三季度达到峰值，随后不断下降，包括2023年第二季度。这一发展态势加上对人工智能技术的热捧，使美国科技股受益，推动自2006年1月以来，欧洲股市相对于美国股市出现最大估值折让。在未来12个月内，投资者对欧洲股市的定价比预期低35%。换句话说，美国股市相对于欧洲的定价是完美的。因此，尽管欧洲存在增长问题，逆向投资者自然倾向于增持欧洲股票，而非美国股票。

一方面是与美国股市的相对博弈，另一方面是绝对估值水平的现实情况。目前欧洲股票的估值水平，以未来12个月的EV/EBITDA倍数计算约为8.7，比2011年至2013年欧洲陷入货币和债务危机时投资者愿意支付的估值水平高约24%。在那段时间，欧洲面临着与今天相似的低经济活动水平。

虽然投资者在欧洲获得了价值，但也伴随着地缘风险。并且，欧洲缺乏快速增长的科技公司是另一个风险（数字化时代盈利增长缓慢的风险）。

德国最终会解决

“欧洲病夫”问题吗？

德国在20世纪90年代和2005年之前经常被外国媒体称为“欧洲病夫”，因为统一后的几年出现了结构性较高的失业率和低增长。随着德国经济连续三个季度GDP环比负增长或持平，德国工业界抱怨糟糕的工业和能源政策，这一表述最近又重新出现。

2001年，中国加入世贸组织，融入世界经济，这对德国来说是一个游戏规则的改变者。随后几年，中国经济高速增长，在全球贸易中的份额飙升，美国和欧洲的公司纷纷将制造业“外包”给中国，因为廉价的劳动力和强大的物流基础设施使中国成为成为“世界工厂”的完美平台。在建设“世界工厂”的过程中，中国需要大量先进的机器和知识，而德国工业在中国的增长历程中提供了跳跃式发展。

2005年至2021年担任德国总理的安格拉·默克尔(Angela Merkel)多年来享有无可挑剔的声誉，但她担任总理的时期恰逢中国崛起为德国经济提供顺风车。默克尔以廉价能源的形式与俄罗斯经济融合，创造了针对其他欧洲国家的工业竞争力。随着“能源转型”政策最终导致所有核电站的完全关闭以及风能和太阳能发电的间歇性增加，默克尔“碰巧”为之前的世界秩序和全球化创造了最高的贝塔值。

疲软的德国显然不利于欧洲经济增长，押注欧洲股市的投资者应该希望德国政府意识到地缘政治的新时代，意识到它必须大幅改变经济模式，并大力投资于这种转变。

西门子能源公司

是当今欧洲的一面镜子

西门子能源公司宣布，由于最新风力涡轮机设计问题造成的新费用预计整个财年将亏损45亿欧元，影响了其装机容量的4%。尽管风力涡轮机业务尚未盈利并面临巨大挑战，但订单量看起来仍然较好，尤其是在其电网技术领域，2023年第三季度（截至6月30日）订单量同比增长64%。在许多方面，西门子能源代表着欧洲。由于风力涡轮机以外的其他业务强劲增长，分析师预计2024财年EBITDA为24.6亿欧元，对于整体订单增长54%的业务，其远期EV/EBITDA的股权估值低至5.3倍。在美国股市，投资者愿意为人工智能技术增长的希望付出高昂的代价，而在欧洲，投资者正在抛售西门子能源等公司，尽管其增长和能源转型所必需的技术组合。