每个目标都有一个工具，或者如何协调价格稳定和金融稳定 - 法国巴黎银行

美国一些地区性银行最近面临的困难，重新引发了一场关于同时追求价格稳定和金融稳定之间存在潜在冲突的辩论。各国央行，尤其是美联储，是否应该在通胀居高不下的情况下，停止收紧货币政策以维持金融稳定？或者他们应该坚持到底，继续提高政策利率，直到他们确信通货膨胀率正在下降到2%的目标，但要冒着破坏金融部门稳定的风险？美联储和欧洲央行在3月份的会议上决定维持现有政策，强调银行体系总体上是健康的，近期动荡可能产生的后果的能见度太有限，他们仍在关注通胀风险。因此，除非经济突然降温，否则美联储和欧洲央行可能还没有完全结束加息。

当前的货币紧缩周期在许多方面都是非典型的。加息的速度已经很久没有出现过了。股票或公司债券等风险资产最初的反应是负面的(去年股市下跌，公司债券息差扩大)，随后是一种冒险心态，市场猜测联邦基金利率的最终价值并不遥远。

加息周期也会以非典型的方式结束吗？最近的事件在3月份影响了美国多家地区性银行，引发了这样一个问题:尽管通胀仍然居高不下，但美联储是否会出于金融稳定的考虑，被迫结束货币紧缩政策，甚至逆转方向、降息？短短几天内，市场就完全重新定价了政策利率的未来走势。此外，对货币政策前景变化非常敏感的两年期美国国债收益率表现出极端波动。3月13日的跌幅超过了1987年10月股市崩盘以来的任何跌幅。

金融领域对货币政策的依赖

追求物价稳定(及时将通货膨胀率拉回2%的目标)与维持金融稳定之间是否存在潜在冲突，多年来一直是一个激烈争论的话题。权衡的观点认为，非常宽松的货币政策(政策利率连续数年处于零利率下限和量化宽松)最终会导致金融失衡(例如为项目融资而过度借贷，特别是在房地产领域)，并导致金融市场风险溢价和估值水平过高，使金融领域容易受到方向变化和货币政策收紧的影响。

事实上，当货币政策变得限制性时，一些项目变得无利可图，风险溢价上升，股票估值变得不那么昂贵，公司债券价差扩大。这并不必然导致金融危机(定义为强烈的不稳定性以及资产价格和信贷流动的无序调整)，特别是在一定程度上，金融状况的收紧是货币传导的一个组成部分。如果说今年有什么意外的话，那就是尽管联邦基金利率不断走高，但金融市场仍表现出了韧性，这在2月初引发了关于货币政策因货币和金融环境宽松而失效的争论。

相反的观点认为，不存在这样的冲突。他们坚称，在通胀仍然很高、反通胀进展缓慢的情况下，这种权衡可能会让央行在抗击通胀方面失去可信度。与此同时，失去信誉也可能会推高利率，加剧而不是缓解一些银行的弱点。

2023年3月，一些美国地区性银行面临的困境重新引发了人们对金融稳定的担忧，促使政府迅速采取遏制措施3。鉴于这种动荡，美联储是否应该暂停紧缩政策以缓和局势的问题很快就浮出水面。它应该选择金融稳定而不是价格稳定吗？

每个目标的工具

这场争论在3月份得到了解决，价格稳定位居榜首。美联储坚持了自己的路线，强调了银行体系的总体稳健、通胀水平过高，以及对近期动荡可能产生的后果缺乏可见性。此前一周，欧洲央行已经再次加息，理由是通胀远高于目标水平，实现每个目标都有特定的工具(分离原则)，比如提高利率以稳定价格，一系列流动性机制和TPI(传输保护工具)以实现金融稳定和货币政策的平稳传导。因此，价格稳定和金融稳定可以同时保持。最后，在最近的沟通中，两家央行明确将用于评估通胀路径的宏观经济和金融状况纳入其反应函数。

加快货币政策对经济的传导

然而，最近的事态发展可能会加速货币政策的传导，因为它们对金融状况和贷款标准产生了负面影响，加剧了已经开始的紧缩，这反过来又会拖累增长和通胀。这种不确定性源于这些负面影响的程度。考虑到这种进一步的紧缩将完成央行的部分工作，以及在这种更加不稳定和不确定的环境下需要保持一定的谨慎，美联储和欧洲央行都将不得不在本周期内减少提高政策利率的幅度。然而，由于通货膨胀率仍然很高，核心通货紧缩缓慢，除非经济突然降温，否则各国央行可能还没有完全结束加息。然而，紧缩周期的终点突然变得越来越近。

我们3月底的最新预测说明了这一点，并指出政策利率的最终水平比3月初的预期更早，而且比预期低50个基点:对欧洲央行来说，在5月和6月的两次预期加息25个基点后，6月的存款利率为3.50%;对美联储来说，继5月份最后一次加息25个基点后，6月份联邦基金利率维持在5.00-5.25%。我们还略微下调了对美国和欧元区的增长和通胀预测(见表)。2023年的开局比预期更为积极，但自那以来，不确定性和下行风险有所上升。