投行谢幕大宗商品 或触发市场流动性危机

华尔街日报2月5日报道称，高盛对其大宗商品交易业务做了深入的评估后认为持续下滑的盈利无法覆盖成本，计划缩减大宗商品交易业务，退出铁矿石、铂金和其他金属的交易，并大幅削减与现货商品交易相关的运输和仓储成本。

1981年，高盛在收购咖啡和金属交易商J Aron后开始成为国际大宗商品市场的王者。在90和00年代的巅峰时期，其大宗商品业务曾高达税前利润的15%。这次，在大宗商品市场的撤退，对高盛来说是战略性的，同时也代表着华尔街投行在大宗商品交易市场的谢幕。

华尔街大宗商品交易业务的没落始于2009年的美国次贷危机。次贷危机之后，欧美金融监管机构加强了对银行在金融衍生品自营业务的监管，并严格限制银行在大宗商品市场的现货交易。摩根斯坦利曾经是全美最大的油料交易商，为航空公司提供了大部分的航空煤油。现如今，它已经卖掉了油库并缩减了能源交易业务。JP摩根在早在2013年就已经退出了大宗商品实物交易业务。而巴克莱资本、德银和瑞士信贷等投资银行现在已完全退出了大宗商品业务。根据市场调研公司Coalition的报告，全球银行业在国际大宗商品市场的业务收入，从2011年的83亿美元暴跌至2017年的25亿美元。

银行在大宗商品衍生品市场通常有自营和代客两种业务模式。自营是主动持有市场风险头寸，博取风险收益。代客是为客户提供流动性服务，赚取买卖的中间差价。银行发展代客业务，必须有较强的自营能力，才能更好地为客户提供流动性。譬如银行为客户做了套期保值交易，它不一定能够马上在市场上把风险完全对冲。这时候银行必须要有自营业务，先持有该风险头寸，等市场流动性更好的时候再平盘。如果该银行没有自营业务，那么它需要先在市场上找好平盘对手，再和客户交易。这时客户完成交易的时间会被延误，可能错过市场机会，或者增加交易成本。凭借着资产负债表的优势，银行利用自身资本规模为众多的客户提供市场流动性。它们在大宗商品的金融衍生品市场是非常重要的做市商：在市场缺少买方的时候买入，缺少卖方的时候卖出，为市场提供流动性、平滑市场波动及减少买卖价差做出了重要贡献。

然而在2008年金融危机之后，欧美金融监管机构矫枉过正，立法设置各类严格的金融监管政策。过高的合规成本逼得银行放弃自营业务，或完全退出大宗商品业务。高盛在大宗商品实物交易市场的撤退，表明其对这一业务模式的前景彻底失去信心，对其他坚守大宗商品业务的银行来说，这是一个重大的利空消息。当年很多银行追随高盛的模式进入大宗商品市场，如今连高盛这样的王者都自觉前景黯淡，它们还有什么理由继续保留这一业务呢？

近日，野村证券欧洲固守研究主管Bilal Hafeez在金融时报撰文指出：当前投资者严重低估了流动性风险。近年充斥买方和卖方市场的算法交易或自动化交易给投资者提供了虚幻的流动性。这些自动化交易机构以前从未为市场提供流动性，它们通过算法插入某个较大的流动性提供机构的报价机制，把这些报价贴上自己流动性报价的标签，放大了市场流动性的规模。

读过《Flash Boys》一书的读者肯定会记得这些算法交易基金的业务模式，它们通常都是利用信息和技术优势，在交易所的报价系统上提前获取投资者买卖的信号而抢先交易。它们放大了市场的交易量，为投资者提供流动性的幻象。但是这些基金绝大部分不会持仓过夜，无法为市场流动性提供真正的深度，反而会加大市场的波动性。近几年发生的市场闪崩背后就有算法交易的魅影。2010年5月6日下午，美国股市闪崩，S&P500，道琼斯工业指数及纳斯达克指数都在5分钟内暴跌。其中道琼斯指数跌1000点（9%），20分钟后反弹收复600多点。美国监管机构SEC和CFTC在同年9月发布调查报告，指出卖出压力首先来自算法交易，高频交易基金和对冲基金。高频交易基金在闪崩后买入然后迅速卖出，挤压了市场流动性，加剧了市场的暴跌。

其次，全球性大银行近年已经逐渐减少流动性提供的规模。最近法国兴业银行宣布裁员，关停47亿美元的自营交易部门，而法国巴黎银行去年底亦传闻要关闭自营业务。

银行做市商的减少，将导致大宗商品OTC市场流动性风险的加剧。投资者未来会发现市场上提供报价的机构减少，买卖的价差变宽，市场价格波动随之加剧，想做大金额和长期限的交易变得更难或是交易成本变得更高。OTC市场流动性的恶化会迫使更多的企业转去期货市场做交易。而在算法交易横行的期货市场，投资者交易综合成本更高。其次，OTC市场流动性风险会逐渐传导到交易所市场，因为目前场外市场的交易很多在期货市场平盘或做风险管理。

其他非银行机构很难在大宗商品OTC市场填补银行撤退而留下的流动性鸿沟。国际大宗商品贸易商缺少稳健的资产负债表，没有能力也没有意愿提供大规模的流动性服务。其次，它们的信用评级也远不及银行，信用风险会让很多投资者望而却步。最后，这些贸易商本身在现货贸易市场已经是呼风唤雨，参与提供流动性也会让市场投资者担心利益受到冲突。

当前央行退出宽松政策，必然会进一步降低国际金融市场流动性。大宗商品投资者对当前国际市场的流动性必须保持清醒的认识，做好尾部风险和跨资产相关性风险的管理。